作者：王立国

项目融资区别于“为了项目而融资”的传统融资方式，它是一种对投资者只有有限追索权或无追索权的，通过工程项目本身的开发、建设及运营，以项目产生的净现金流量作为还款资金来源，并将项目资产作为抵押担保物的融资方式。项目融资的整体结构由投资结构、融资结构和担保结构三部分组成，融资结构是项目融资整体结构的核心部分，融资结构包括项目的融资模式和资金结构。而在项目融资结构中，资金结构又是关键所在，本文拟就项目融资中资金结构的选择谈一点初浅的看法。

一、项目融资中资金结构概念的界定

项目融资的资金结构是指在项目融资过程中所确定的项目的股本金（或叫权益资本，下同）与债务资金的形式、相互间的比例关系及相应的来源。项目融资资金结构中的股本金形式是指项目投资者直接投入资金作为股本金，还是第三方通过在资本市场上购买优先股或普通股的形式作为股本金，或者，通过贷款担保和其他信用保证形式作为股本金，拟或通过无担保贷款或可转换债券或零息债券作为准股本金投入。准股本金是指项目投资者或与项目利益有关的第三方所提供的一种从属性债务，它是相对股本金而言的，它即有股本金的性质，又有债务资金的性质。作为贷款银行来讲，它是股本金的性质，因为，当项目公司破产时，在偿还所有的项目融资债务资金之前，准股本金将不能被偿还。作为投资者来讲，它又是债务资金的性质，最明显的特点是可以把这部分从属性债务的利息计入成本，冲抵所得税。债务资金的形式是指是通过银行借款，还是在资本市场上发行债券，还是融资租赁等。股本金与债务资金的比例关系是指在项目资金结构中股本金与债务资金的各自比例及对项目融资的影响。股本金和债务资金的相应来源是指股本金和债务资金的来源渠道及对来源的合理选择。与传统的融资方式相比，项目融资的资金结构要灵活的多。如传统的融资方式要求项目本身有一定比例的股本金（或叫自有资金），我们国家所实行的资本金制度就规定了不同行业的、不同性质的项目都必须有一定相应比例的注册资本，否则不予审批。项目融资可以采取灵活多样的资金结构，确定资金结构的基本原则是在不会因为借债过多而伤害项目经济强度的前提下，尽可能地降低项目的资金成本。只要融资成功，不影响项目的经济强度，选择什么样的资金结构都是允许的。这样，选择科学合理的资金结构，既满足投资者对资金的需求，保证项目的顺利实施，又保证项目的现金流量，使项目取得预期的经济效益，就显得非常重要。

二、股本金与债务资金比例的选择

作为项目投资者，股本金与债务资金的比例是项目融资中资金结构选择首要考虑的问题。投资者投入的股本金越多，承担的风险越大，筹集债务资金的可能性越大，同时，由于项目具有良好的发展前景而能够为其带来相应的较高投资收益；反之，投资者投入的股本金越少，承担的风险也比较小，筹集债务资金的可能性越小，同时，也可能丧失取得较高投资收益的机会。所以，作为投资者，既要把自己的风险控制在一定的范围内（自己能够承受），又要不失时机地筹集债务资金，以保证项目的经济强度。另外，从理论上，如果一个项目使用的资金全部是债务资金，它的资金成本应该最低，但项目的财务状况和抗风险能力则会由于承受如此高的债务而变得相对脆弱。相反，如果一个项目使用的全部是股本资金，则项目将会有一个相对比较稳固的财务基础，而且项目的抗风险能力会大大提高，但这样会提高资金使用的“机会成本”，使综合资金成本变得十分昂贵。因而，对于绝大多数的项目，实际的股本金与债务资金的比例都是在两个极端之间进行选择。客观地讲，项目融资没有标准的债务资金/股本金比率可供参照，可以依据以下几个方面的因素来确定：

1、资金需求量

一个投资项目所需要的投资资金包括建设投资和流动资金，建设投资包括项目的固定资产投资、无形资产投资和开办费，对于项目所需要的各项投资，可以采取科学的估算方法进行测算。资金需求量是投资者确定债务资金/股本金比率的基础，在总量已知的情况下，首先考虑自己所能投入的股本金，然后分析自己所需要的债务资金的可能性和可行性，最后初步确定债务资金/股本金比率。

2、投资者对项目现金流量和风险的判断

如前所述，投资者投入的股本金量与投资者可得到的投资收益是成正比的，投入的股本金比例越高，可能获得的投资收益分成份额越大。所以，投资者在选择债务资金/股本金比率时，要看其对项目现金流量和风险的判断。如果对项目现金流量有足够的把握，项目风险比较小，则可以使股本金占的比例较大一些，如果不能很把握的确定项目的现金流量，同时对风险没有准确的判断，或者认为项目风险较大，则可以使股本金占的比例小一些。

3、投资者筹集股本金的能力

投资者投入的股本金可以有多种形式，可以直接投入，也可以从外部筹集，在确定债务资金/股本金比率时，一定要考虑其筹资股本金的能力，量力而行，能够保证所许诺的股本金及时到位，因为债务资金是在确定落实了股本金以后才到位的。

4、资金市场上资金供求关系和竞争状况

项目融资所需要的债务资金基本上来自于资金市场，所以，资金市场上资金供求关系和竞争状况是确定债务资金/股本金比率的一个重要因素。当资金市场的资金比较短缺的情况下，投资者在借贷双方的谈判中会处于不利的地位，筹集债务资金的难度比较大，筹资成本相对也较高，债务资金的比例可能要相对低一些。当资金市场上供求基本平衡或供大于求的情况，资金市场竞争也相对比较激烈，在借贷双方的谈判中，投资者将会处于比较有利的地位，筹集债务资金的难度相对较小，筹资成本也相对较低，债务资金的比例要相对高一些。

5、贷款银行承受风险的能力

相对传统融资方式，项目融资中，贷款银行所面临的风险比较大，项目失败，贷款银行就可能“血本无归”。对于每一个贷款银行或贷款银团来说，可能有众多贷款项目，对每一个贷款项目所能承受风险的能力总是有限的。如果向某个项目提供的贷款金额过大，可能会使其面临难以承受的风险，所以，在选择债务资金/股本金比率时要充分考虑贷款银行承受风险的能力，不但是投资者考虑，借款银行也一定会考虑的。

另外，在确定债务资金/股本金比率时还应考虑项目的经济强度和项目债务承受能力等因素。

三、股本金来源的选择

可用于股本金的资金来源主要包括投资者投入的自有资金，通过发行股票筹集公募股本金和与项目有关的政府机构和公司为项目提供的资本金。另外，还可以通过无担保贷款、可转换债券和零息债券的形式筹集准股本金等。投资者投入的自有资金是指项目的投资者自筹资金对项目的直接投入，这一直是项目融资中股本金的主要来源。如果在安排项目融资的同时，能够直接安排项目公司上市，还可能通过发行项目公司股票的方式来筹集股本金和准股本金。有时，与项目有关的一些政府机构和公司出于其政治利益或经济利益等方面的考虑，也会为项目提供类似股本金和准股本金的资金。因为准股本金比提供股本金有在安排资金时和为投资者设计项目的法律结构提供较大的灵活性及保护贷款银行的利益等方面的优点，投资者还往往通过无担保贷款、可转换债券或零息债券的形式为项目筹集准股本金。在项目融资时，股本金资金来源可以依据以下几个方面的因素来确定：

1、各种来源的可获得性

尽管股本金（含准股本金）有以上所述的各种来源渠道，但对一个具体项目而言，要考虑各种来源的必要性和获得资金的可行性。首先要根据项目的特点确定各种来源的必要性，然后再考察相应的各种来源的可行性。是否能从必要的渠道筹集到资金，不但取决于各提供资金来源的主体对项目的判断，还取决于项目投资者的筹资能力。不论哪个主体，在提供资金时，都首先要对项目作出基本的判断，包括项目的投资结构、项目的融资模式、项目的风险和项目的经济强度等，并且根据这些判断来决定是否提供资金。作为投资者，能否获得资金供应主体提供的股本金，还要看自身的筹资能力。通过以上分析，即可得出获得各种来源的可行性，也即股本金各种来源的可获得性。

2、对资金成本的判断

无论股本金来源于哪个渠道，都有一个资金成本的问题。投资者投入的自有资金，其资金成本为“机会成本”，即这笔资金作为其它用途可获得的最大净效益（往往与市场利率有关）。如果通过在资本市场上发行股票的方式获得股本金，其资金成本是这些股票可能获得的红利。如果是通过无担保贷款、可转换债券或零息债券的形式筹集股本金，其资金成本是利息减因这些利息可进入成本而减少的上缴所得税额。对于与项目有利益关系的第三方提供的股本金，名义的资金成本可能是最低的，但实际的资金成本要根据项目为此付出的代价进行测算。在对有可能获得的各项来源的股本金的资金成本进行测算以后，就可以初步确定股本金的资金来源。

3、贷款银行的要求

除了考虑各种股本金来源的可获得性和资金成本以外，贷款银行的要求也要考虑。不同的股本金形式和来源对项目的作用是不同的，有的是实实在在投入的股本金，有的只是作为股本金来考虑，并没有实际的投入。作为项目投资者，往往注重股本金的可获得性和筹资成本，但作为贷款银行，则把项目投资者的股本金看作是其融资的安全保障，所以，在项目投入者确定股本金的来源时要充分考虑贷款银行的要求，至于怎样考虑，考虑到什么程度，也决定于项目本身的经济强度、项目对贷款银行的吸引力及当时金融市场上的资金供求关系和竞争状况。

四、债务资金来源的选择

项目融资中的债务资金来源于国内外资金市场，但根据项目融资作为利用外资的一种重要方式的特点和我国在“项目融资政策的基本框架”中给出的项目融资的定义及联合国贸发组织称作项目融资是“无依靠”或“有限依靠”的融资的论述，项目融资中的债务资金来源于国外资金市场，从项目融资的实践来看，债务资金一般也主要来自于国外资金市场。该文在讲债务资金来源时也特指国外资金市场。一般来讲，债务资金主要来源于银行贷款、资本市场、政府出口信贷和融资租赁等。银行贷款包括商业性银行贷款和像世界银行、亚洲开发银行等这样的国际金融机构的贷款。银行贷款是项目融资中最基本和最简单的债务资金形式。贷款可以由一家银行提供，但更多的是由多家银行组成的银团甚至是国际银团联合提供。在资本市场举债是指以项目的名义直接在国外资本市场上发行债券或商业票据筹集债务资金。当项目涉及到进口设备时，项目公司就有可能从设备出口国政府的专设金融机构获得出口信贷。融资租赁是项目公司向设备租赁公司筹措设备投资的一种方式，也是一种以金融、贸易和工业三者相结合，以租赁设备的所有权与使用权相分离为特征的新型信贷方式。在项目融资中，有以上几种来源可供选择，具体选择哪一种或哪几种，可以依据以下几个方面的因素来确定：

1、各种来源的可获得性

与股本金资金来源的选择一样，选择债务资金的来源也要充分考虑各种来源的可获得性。众所周知，除了商业银行贷款和融资租赁，只注重项目本身的风险和经济强度以外，其他的来源都和项目所在国的信用等级、一定时期的体制、经济政策等有关。这样，就必须在考虑各种来源的必要性的基础上，充分考虑这些相应来源的可行性。要求投资者认真研究各种资金来源的有关规定，包括贷款条件、担保要求、国家和行业倾向等，考察项目及所在国是否符合这些规定，只有符合这些规定的债务资金来源才可以作为选择的对象。

2、利率比较

项目债务资金的利率风险是项目融资的主要金融风险之一。在确定了债务资金来源的大致范围以后，要对各种来源的利率进行考察，比较各种利率的水平和风险程度。利率水平是指当时的利率，在其他贷款条件及其他条件相同的情况下，可以根据利率水平的高低对各种来源进行排序，争取利率低的债务资金。各种利率的风险程度要根据资金市场上利率的走向和贷款协议中所能签订的利率形式来判断。在金融市场上，不同的市场有不同的利率走向，有些可能是降低的趋势，有些可能是提高的趋势，即使走向相同，提高或降低的幅度也会有所不同。如果在贷款协议中所能签订的利率是固定利率，则资金市场上利率的走向对项目债务资金的成本影响不大，风险比较小。如果在贷款协议中所能签订的利率只能是浮动利率或浮动和固定相结合的利率，项目将会面临较大的利率风险。这就需要投资者进行深入的分析和研究，选择利率水平较低、利率风险较小的债务资金来源。

3、资金使用期限

一个项目对债务资金的需要总有一个时间上的安排，不同时间可以有不同的债务资金的来源。而任何债务资金（贷款）都是有固定期限的，如长期贷款、中长期贷款和短期贷款等，在长期贷款中，有的可能是15年，有的可能是10年或者7年。项目投资者可以针对项目的现金流量特点，根据项目实施不同阶段对债务资金的需求，选择不同的资金来源，安排不同期限的贷款，这样，可以起到优化项目债务结构，降低项目债务风险的作用。

主要参考文献：

1、王立国：《项目融资与信用保证结构》《财经问题研究》 1999年第4期

2、张极井：《项目融资》  中信出版社   1997年出版

3、卢汉林主编：《国际投融资》  武汉大学出版社   1998年出版

4、王立国等编著：《投资项目评估学》 东北财经大学出版社1998年出版

5、Nevitt PK·Fabozzif·Project Financing, Sixth Edition, Euromoney Publication,1995