作者：宋维佳

一、项目融资在我国的实践

项目融资是20世纪60年代发展起来的一种对投资者只有有限追索权或无追索权的，通过工程项目本身的开发、建设及运营，以项目产生的净现金流量作为还款资金来源，并将项目资产作为抵押担保物的融资方式。我国利用项目融资方式从国外筹措资金的第一个项目是1984年由香港合和实业公司和中国发展投资公司等作为发起人利用BOT（项目融资方式中的一种）方式在深圳建设的沙角B电厂。1994年以后，我国利用外资的政策发生了重大变化，在基础设施建设方面，由限制外资直接投资转向引导外资直接投资。鉴于发达国家和很多发展中国家都采用BOT方式利用私人资本开发基础设施项目而且都取得了成功，BOT方式也开始受到了我国政府的高度重视。1995年初，国家计委开始组织BOT试点工作，摸索在国内开发BOT项目的经验。

从市场环境来看，随着我国BOT试点工作的不断推进，对已完成的项目融资案例的认真总结，项目融资的管理和操作将更加规范化，这也将在一定程度上推动项目融资方式在我国的应用。截止1998年底，经国家批准并已签约的项目融资总数（包括BOT）达12个。通过项目融资的实践，已使越来越多的政府部门、国内的投资者认识和接受项目融资这一新的融资方式，国外的投资商和金融机构也日益接受在中国进行项目融资的概念并承担相应的风险。目前，石油化工行业、汽车行业等正在进行项目融资的探索，交通部门正在制定公路收益权抵押贷款的管理办法，这些都充分地说明项目融资正在向更深、更广的方面扩展。我们有理由认为，项目融资在中国才刚刚起步，目前项目融资正从电力行业向更广泛的领域扩展，随着下一轮经济高速增长的到来，项目融资必将在我国经济建设中发挥更大的作用。但我们也应该清醒地看到，因为体制原因和经验不足，我国目前在项目融资中还存在亟待解决的问题。

二、我国项目融资中存在的问题

1、体制上的基本问题：审批风险

自实行改革开放以来的近20年，外资项目审批工作已基本形成制度。每个外资项目都必须取得四个关键的批文，即立项（项目建议书批复）、项目批文（可行性研究报告批复）、合同和章程批文以及工商登记等。此外，在审批级别方面，各省、自治区、直辖市和计划单列市对投资总额为3000万美元以内的外资项目有审批权，投资总额在3000万美元以上至1亿美元以下的项目，除非在地位特殊的省、市、自治区（例如广东），否则都须经中央级（国家计委和外经贸委）审批，1亿美元以上的项目则必须上报国务院审批。但在项目融资和对外担保等方面颁布了《境外进行项目融资管理暂行办法》和《境内机构对外担保管理办法》等新的法规，提出了新的审批要求，使项目开发商和贷款银行面临更多一层的不确定性，因为在最终可行性研究审批已确定项目的基本参数之后，一些关键的事项还需要经过审批。

2、外汇问题：外汇兑换和外汇平衡

(1)外汇兑换

项目融资的营运收入基本上都是人民币收入，而偿还境外贷款银行的债务和境外投资者回收投资及取得利润一般都以外币形式结算。因此，国际上的投资者和贷款银行都非常关心能否从项目上收回硬通货，这也是项目融资面临的风险之一。根据我国外汇管理的要求，国际收支经常项目下的汇兑限制已经取消，外商投资利润的兑换和外债的还本付息只要具有真实性，均可兑换成外汇汇出。项目融资的营运收入属于企业经常性收付，应属于经常项目，其兑换不应有限制。但是项目融资在特许期内，其营运收入兑换外汇不仅仅包含利润和利息，而且包含投资者和贷款银行本金的逐渐回收，既有利润、利息，又有本金，两种性质的收兑交织在一起。而我国在放松经常项目汇兑限制的同时，对资本项目仍保持一定的管制，这无疑加大了投资者和贷款银行的风险。

(2)外汇平衡

项目融资多为不创汇项目，要求项目本身保持外汇平衡是不现实的，但由于项目融资多是投入比较大的项目，少则几千万美元，多则几亿、几十亿美元，营运期长，营运收入兑换外汇的比例也大。因此，项目融资中外资大量的进入会造成外汇收入虚增和本币兑换膨胀，外资大量的流出会造成大量兑换外汇，影响外汇市场供求关系和人民币汇率的稳定。当然，基础设施的外汇不平衡仅仅涉及外商的股本投入和境外借款的总额，而不象一般的加工型企业的外汇不平衡尚涉及到经常的原料或部件进口的供汇压力。然而，如果基础设施项目所购置的设备是从外国进口的，则会带来外汇的不平衡。现实中也存在这样的问题。

3、产品价格问题：价格可接受性

按照项目融资的运营原则，外商投资于基础设施是要获得一定利润的，因此要向项目的用户收取费用。而我们知道，在计划经济模式下，政府往往是对基础设施的经营进行补贴，使项目的产品价格低于价值。但是，在项目融资方式下，外商对项目的产品价格和服务定价是经过严格核算的，一般要比原计划经济模式下的价格高，一方面项目产品或服务的用户难以接受，另一方面项目融资谈判不易成功。

4、项目当事人信誉问题：国家主权和企业信用等级

在国际性的项目融资中，一般要求项目发起方具有标准普尔或穆迪这两家信用评级公司的信用评级。我国国家主权的信用等级被穆迪投资者服务公司评为BBB+，被标准普尔公司授予的信用等级为BBB。按照信用等级理论，企业或机构的信用等级不应高于其所在国主权的信用等级。我国企业信用等级不高，不但使项目融资困难，而且既使得到融资许诺，项目贷款的利率也偏高。因此，我国一些项目融资要借助国外知名企业的信誉向银团借款，因而增加了融资成本。

5、认识上的问题：国内对项目融资还缺乏认识

从某种意义上讲，项目融资在我国还属于试点阶段，人们需要一个了解、熟悉、认可、实践、探索、提高的过程。但就目前来看，许多人对项目融资方式还缺乏全面的了解，甚至有些人对基础设施是否具有“商品性”存在疑虑，同时担心运用项目融资方式会导致国家主权的丧失。其实，我们采用项目融资投资的项目，主要是那些目前经济发展中急需、而国家财政目前又无力投资或者一时拿不出大量资金来投资的项目。采用项目融资方式，可以在较短的时间内利用外资把这些项目建设起来，从而大大增强我国经济的有效供给能力，带动和促进经济的快速发展，并取得广泛的经济和社会效益。

6、法律问题：管辖法律和法律完善

(1)管辖法律

一般来说，合同适用于合同当事人注册国的法律，而我国目前的经济法律、法规体系尚不完善，项目融资合同若完全适用我国法律，则难以实现其预定的目标。所以，要适用境外法（如香港法、英国法和美国法），但境外的贷款人对这些境外法能否在中国境内具有执行性和可操作性还心存疑虑。

(2)法律完善

对于项目的境外贷款银行和投资者来说，东道国有无完善的法律、法规是投资能否成功的重要条件，尽管各方当事人会签署一系列合同或文件以保障项目的顺利建设与营运，但这些合同和文件的执行需法律的保障，并且一旦发生纠纷，很可能诉诸于法律来解决。目前我国实施项目融资所依据的主要是1995年颁布的《关于试办外商投资特许权项目审批管理有关问题的通知》和1997年颁布的《境外进行项目融资管理暂行办法》。但对于诸如包括BOT投资方式在内的项目融资方式的一些具体问题，如项目的审批程序、实施的指导原则、项目的收益分配、政府担保的范围和界限等，尚没有明确的政策法规，也缺乏一个统一管理的机构，使贷款银行和投资者得不到正确的政策信号，影响其对项目融资的兴趣和信心。这在一定程度上制约了项目融资在我国的广泛应用。

三、对我国发展项目融资方式引进外资的政策建议

1、加强对项目融资方式审批政策的研究

(1)项目贷款银行宜首先考虑支持列入鼓励类的项目，因为属国家鼓励类的项目不仅政治风险低，而且有可能享受国家各种优惠的倾斜政策，在收益和还贷方面得到更多的支持，更重要的是容易得到政府的批准。

(2)按照我国的投资项目决策程序，项目可行性研究报告获得批准后，只有在完成初步设计和施工图，通过开工前审计并取得开工批准书后，项目才能正式开工。对于贷款银行，国家有关文件明文禁止其向未经批准的新开工项目发放贷款。因此，项目贷款的国外贷款银行应将项目公司已经获得或至少在可以预见的合理期限内即将获得新开工报告的批准作为贷款的提款前提，否则违规发放贷款或因人民币等其他贷款到位延迟导致的工程建设拖期均会对项目贷款银行产生不利影响。

(3)政府应对项目审批程序、有关部门的审批内容和权限加以明确，从而理顺有关主管部门的关系，使项目承办方的报批手续简化、线路通畅，也使项目筹建计划具有一定的时间可预测性。

2、采取措施降低外汇风险

(1)对于营运收入中属于资本回收和还本付息的部分，外汇管理部门应该在核准其真实性后，承诺进行兑换，以降低国外贷款银行和投资者的外汇兑换风险。

2）对于外汇平衡问题，如果基础设施项目所借入的外汇，绝大部分是用于购买国内设备和支付建筑费用，那么外汇平衡从整个项目来说是不会有很大问题的。因为借入的外汇从理论上来说在使用过程中进入储存形式，即使一时被作为供汇资源为其他用途所使用，但被使用的外汇只是一种替代资源，最终并不会改变它的储存形式。因此，当项目对外还本付息时，外汇本金这部分只不过是通过人民币再兑换成外汇，将储存形式的外汇释放出来，并不会增加外汇需求。当然，外汇利息部分是新增的外汇需求，但这毕竟占很小的比例。随着我国对外商投资实行产业政策引导和逐步实行国民待遇，外汇平衡将成为真正意义上的全国范围的综合平衡。因此，为了保持外汇收支的基本平衡和人民币汇率的基本稳定，国家在利用外资的总计划中，应合理安排各种投资方式的比重，充分考虑项目融资等少创汇或不创汇项目的数量及其对近、中、远期外汇平衡的影响。

3、规范收益担保机制

投资要确保收益，这是一条重要的经营原则。特别在我国现阶段，项目投资者在许多方面面临着不确定性风险，因此一般要求有明确、稳定的收益来源保证，即较为可靠的回报率保证。一般来说，电力等能源项目的收益来源通常体现在电力购买商（通常为公营部门）的购电合同上；道路、桥梁和隧道等交通项目的收益则主要来源于能够征收的车辆通行费或东道国政府担保的最低交通量；城市供水等基础设施项目的收益则主要来源于政府部门或某个国营部门承诺的付款或向用户直接销售的收入。但是，象电力、交通、供水等设施是与居民生活密切相关的，其协议的定价水平不可能超过一般的平均承受能力和当地的价格水平。所以，有些项目在价格水平不能保证项目公司所要求的投资收益（现金流量）的情况下，政府必须给予一定的其他保证（如保证购买商的信誉等）或与该项目有关的其他项目的开发经营权。比如英法海峡隧道工程，是完全按市场规律运作的投资项目，隧道收费标准也由项目公司自行确定，项目的风险主要由项目的发起方和银行承担，英、法两国政府只为项目贷款提供了“无替代设施”担保，即承诺33年之内不建第二个横跨海峡的隧道。又如泰国曼谷的高架铁路项目，规定的收费标准是每公里0.3泰铢，这与泰国已有的公路收费标准大体相当。但是，泰国政府将铁路沿线两侧的1平方公里内的土地开发权交给了项目公司。由于这些土地位于曼谷的繁华地段，开发价值大，以此作为对铁路收费偏低的一种补偿。我国现阶段，由于市场发育等各方面还不是很成熟，人们对于项目融资的运作过程还比较陌生。为了鼓励外资参与这种方式的融资，可以参照国外的一些成功案例，给予项目一定的其它保证。

4、提高发起人的信誉度，加强项目融资专门人才的培养

当前提高我国借款人信用等级的途径就是培育项目融资成功的工程范例，以此来加强外国投资者和贷款银行对我国投资的信心。另外，要想真正地利用项目融资方式吸引外资，必须从战略角度出发培养项目融资方面的融资顾问、评估、法律、税务和招标等专门人才，政府也应根据我国国情制订符合宏观经济要求的政策法规，培养锻炼一批既懂专业，又具有项目融资知识和对外谈判经验的人才，培育出既了解中国国情又熟悉国际资本市场的中介机构。

5、加强对项目融资方式具体法律问题的研究

(1)关于如何处理项目融资中管辖法律的问题，应在合同中注明遵循中国的法律，同时，政府有关部门应与项目有关各方协作，共同处理项目融资方式下的一些特殊合同的法律适用问题，对项目的特殊合同的操作方案要进行特殊的设计，使之做到在国内既合法合规，又具有可执行性。对于中国法律不能满意解决或处理的问题，则订立由外国法律管辖的协议另行作出规定，但中国政府应保证这些境外法在境内的可执行性和可操作性。

(2)政府应加快制订和完善有关法律、法规，不断健全和完善法律环境。同时，为保证项目融资合同的履行，应加大对法律的执行和监督力度，加强企业的法制观念，对项目融资在我国的顺利开展扫除障碍，使这种新的融资方式走上法制化、规范化的轨道。

[参考文献]

1、Peterk,Nevitt,Frank·Fabozzi:“Project Financing”,Six Edition,Euromoney Publication PLC,1995.

2、张极井：《项目融资》  中信出版社  1997年第1版

3、卢家仪：《项目融资及其风险的分散》《中国证券期货》周刊第5卷/第11期 1998年8月3日

4、王立国：《项目融资及信用保证结构》《财经问题研究》1999.4

5、王立国：《项目融资中资金结构的选择》《财经问题研究》1999.12