作者：王立国

一、项目融资及特点

项目融资并非传统意义上的为工程项目开发和建设筹集资金,而是指一种无追索权或有限追索权的为项目筹集资金的新的融资方式。具体地来讲，项目融资是一种对投资者只有有限追索或无追索权的，通过工程项目本身的开发、建设及运营，以项目产生的净现金流量作为还款资金来源，并将项目资产作为抵押担保物的融资方式。美国银行家彼德·内维特在其《项目融资》一书中是这样定义的，即项目融资是“为一个特定经济实体所安排的融资，其贷款人在开始考虑安排贷款时，满足于使用该经济实体的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，并且满足于使用该经济实体的资产作为贷款的安全保障。”作为一种新的融资方式，项目融资已经被视为是一种在国际金融市场上可以避免国家信贷困难而为资本密集型项目筹集资金的有效方法。自从本世纪60年代这一新的融资方式产生以来，项目融资在石油、煤炭、采矿、钢铁、有色金属、森林、发电以及一些大型基础设施项目建设中得到了广泛的、成功的应用。

传统融资方式是指一个公司或企业利用本身的资信能力为项目所安排的融资。外部的资金投入者（主要是金融机构）在决定是否投资或提供贷款时，主要依据该公司或企业作为一个整体的财务状况及获利能力，对于其所要投资的项目的认识和控制则放在较为次要的位置，因为有公司或企业作为借款人，即使其所投项目失败了，因为公司或企业为项目提供了信用保证，资金投入者可获得投资收益或者贷款的偿还。而项目融资的贷款方（以下称贷款银行）看重的既不是项目主体（项目公司，一般为项目开发和建设而组织的实体，与投资者相分离）的信用能力，也不是投资者（公司或企业）的信用能力，而是项目本身的经济强度，即项目投产（或运营）后所产生的现金流量，并且以此作偿还借款的资金来源。如果项目本身所产生的净现金流量足以偿付贷款本金和利息，贷款银行才可能同意提供贷款。但就项目融资过程而言，开始融资时所能得到的现金流量只是预测值，能否实现将决定于诸多因素，一旦预测错误，贷款银行的债务就难以偿还。所以说，采用项目融资方式，贷款银行将面临很大的风险。若果真如此，贷款银行将会望而却步。鉴于此，项目融资过程要有一系列的担保措施及相应法律文件，将风险做合理的分散，这就是信用保证结构。从一定意义上讲，能否设计出科学合理的信用保证结构是项目融资成功与否的关键所在。

二、项目风险的考察

为了科学合理地设计项目融资的信用保证结构，就必须考察项目可能面临的风险。作为一个工程项目，其风险可以依据项目实施的阶段划分不同的风险。即开发和建设阶段的风险和项目生产经营阶段的风险。

在项目开发和建设阶段，项目融资风险是从项目开工建设开始的，包括两个主要风险因素，即投资支出超过计划的风险和项目不能按期完工的风险。作为第一种风险，可能是由于计划不周造成的，或者是由于建设期间通胀因素引起的，或者是因不可抗力因素引起的；后一种风险，可能是因为技术问题引起的，或者是因为项目股本金或从其他途径筹措的资金不到位等因素造成的，当然对建设期预期错误也会出现不能按期完工的情况。对贷款银行来讲，如果投资超支将需要其更多地提供贷款，不但增加了贷款的压力，而且增加了建设成本，直接影响债务的偿还期限；如果不能按期完工，不仅会出现延期偿还债务的问题，而且可能直接影响到项目的成败。

项目生产经营阶段风险包括试生产阶段的风险和正常生产经营阶段的风险。在项目试生产阶段，既使项目建成投产了，但如果不能按照预先制定的计划生产出符合质量的产品，项目很有可能生产不出足够的净现金流量偿还债务。一般来讲，贷款银行不把项目的建设结束作为项目完工的标志，在项目融资中，引入了一个“商业完工”的概念，即在项目融资中具体规定的当项目进入生产经营阶段并使产品的产量和质量、原材料、能源消耗定额以及其他一些技术经济指标达到要求时，才能被贷款银行接受为正式完工。进入项目正常生产经营阶段，项目的风险主要表现在生产、市场、金融以及政治和环境保护因素方面。

生产风险是在项目生产运营阶段存在的技术、资源储量、能源及原材料供给、生产经营管理、劳动力状况等风险因素的总称。这是项目融资的一个核心风险。市场风险是指项目最终产品的销售风险，即生产出的最终产品是否能销售出去，提供的劳务是否有用户，价格能否按预期值确定。金融风险主要表现在利率风险和汇率风险两个方面。政治风险是指项目（借款人）所在国政治体制发生变化而导致项目失败、项目信用结构改变、项目偿债能力变化等方面的风险。环境保护风险是指项目所在国环境保护立法而可能引起的降低项目本身的经济强度，从而降低项目清偿债务的能力而面临的风险。实际上，在项目正常生产运营阶段所面临的风险，在项目试生产运营阶段也会出现。

三、项目信用保证结构的设计

通过以上考察看出，一个工程项目在开发、建设阶段和生产运营阶段将会面临各种各样的风险。在项目融资中对投资者实行的是有限追索，投资者不能全部承担，也不可能全部承担风险。作为提供贷款的金融机构，它也不可能承担，或者说不可能全部承担风险。这就需要设计和实施合理的信用保证结构，把项目风险在投资者（借款人）、贷款银行和与项目有利益关系的第三方之间进行合理的分配，使项目融资真正成为有限追索的融资方式。设计项目保证结构的基本思路是：减少或避免贷款银行的风险，以利于达成项目融资，降低筹资成本。

1、项目完工的信用保证

项目完工风险是指项目投资超支及项目未能按预期竣工和正常投入生产运营的风险。如果没有信用保证，这些风险除部分由投资者承担（股本金部分）以外，其它全部由贷款银行承担。怎样分散这部分风险呢？当然，可以考虑增加项目的股本金，这也是贷款银行所希望的。因为这样不但可以激励投资者全力以赴地管理项目，对项目承担更大的责任，而且，可以增加项目的经济强度，提高项目的风险承受能力。但作为投资者来讲，股本金比例越小越好，因为这样，才能更多地利用银行借款，减少自己的风险。一般来讲，采取项目融资方式的工程项目，投资额都比较大，投资者不可能投入较大比例的股本金，更多地情况主要是依靠银行贷款。实际上，这也是投资者采取项目融资方式的初衷之一。比较理想的方案是由工程公司或商业保险公司来承担这部分风险。对于前者来讲，承包该项工程的建设，他可以取得预期的经济效益，当然有必要承担一些风险。在考虑完工担保时，最好是采取“交钥匙工程”的承包方式，把整个工程项目的建设全部交给该工程公司，包括所使用的建筑材料、设备等。采取这种方式，要对工程公司进行慎审选择，最好是选择具有成功的施工经验和相当的经济技术实力的专业的工程公司。至于商业性的保险公司，可以由其对工程完工进行担保，但这种方式的最大缺点是将大大增加工程的建设成本，即要增加一定比例的保险费。这种由工程公司承担信用保证的可行条件是：因为签订了“交钥匙工程”协议，工程公司不但承接了工程项目的建设，取得一定的效益，而且可能增加本国资本货物的出口，提高了在国际市场的竞争能力。

2、生产方面的信用保证

对于技术方面的保证，一般来讲，贷款银行，特别是对大型项目融资的贷款银团对项目的技术和资源储量等方面要派出具有相当水平和实力的技术专家进行评估，一般不会存在什么大的风险，贷款银行一般也不会要求在这方面进行担保。但对于能源及原材料的供给方面的风险，贷款银行会要求一定的担保。能源及原材料供给方面的风险包括供给量和价格两个方面。项目融资以项目产生的净现金流量作为偿还债务的资金来源，而能源和原材料的供给和价格都将会对净现金流量产生重要的影响。如果不能保证能源和原材料的供给，或者价格有所提高，将会大大减少项目本身的净现金流量，增加偿还债务的压力。所以要对能源和原材料的供给量及价格进行担保。一般可以由投资者与其供给厂家签订一种具有严格的法律意义的供货协议。如果不能满足项目所需量或不能按协议中确定的价格供给，风险由供货方承担，以保证这部分现金流量不变。这种协议一般以“供货或付款”的形式出现，即如果供货方不能按协议中的条款供货，则要支付项目从别的途径得到供给而增加的价格。这种信用保证方式的可行条件是：因为签订了供货协议而使供货方稳定了产品的销售市场。

3、项目市场的信用保证

在项目现金流量中，项目产品的销售收入是现金流入中的主要内容，如果项目最终产品没有充分的市场空间，就难以保证项目的经济强度。所以，项目市场的信用保证是贷款银行最为关心的一个方面。如上所述，项目市场风险包括销售量和销售价格两个方面，为了保证项目最终产品能够按一定的价格销售出去，并在这方面提供一定的信用保证，可由投资者与最终产品的用户签订具有严格法律意义的销售协议。如果项目建成并生产出符合要求的最终产品，用户就应该按协议规定的产品数量和价格购买。如果项目提供的是产品，可以采取“无论提货与否均需付款”协议和“提货与付款”协议。这两种协议的主要区别是，前者中的项目产品购买者承担的是无条件的、绝对的根据协议付款的责任。不管项目公司能不能交货，也不管项目公司因为什么原因不能交货，只要在协议中没有作出相应规定，项目产品购买者都得按协议规定付款。后者中的项目产品购买者承担的是有条件的、相对的付款责任，即只承担在取得项目产品的条件下履行协议确定的付款义务。可以看出，后者比较容易被项目产品的购买者接受，但信用保证的强度，前者要大于后者。在实践中，一般采用后一种方式。对于提供劳务的工程项目，可以采取“设施使用协议”的形式提供信用保证，其性质同于“无论提货与否均需付款”和“提货与付款”协议。可以改为“不论使用与否均需付款”或“使用与付款”。这种信用保证方式的可行条件是：因为签订了销售协议而使用户的能源或原材料或所需劳务有了稳定的来源。

4、项目政治风险、金融和环境保护方面的信用保证

政治风险涉及到国家的政治体制和法律及政策体系，可以通过以下方式考虑信用保证：1）项目一定要得到有关部门的批准，手续符合有关规定；2）项目，特别是采矿、发电和基础设施等项目要获得政府的特许权，象在BOT建设中的那样获得政府特许经营权；3）政府或政府机构的意向性担保，如支持信、某些方面的承诺等；4）寻求免于征用和国有化，以及发生这些情况时得到正当补偿的保证；5）从项目所在国的中央银行获得外汇的长期保证；6）向商业保险机构或官方机构投保政治风险等。另外，在选择贷款银行时，要选择世界银行或地区性发展银行组织的银团贷款，或者由若干个“友好”国家的银行组织的银团贷款，这样，基本可以保证有助于减少项目的政治风险。对于项目所面临的金融风险，可以通过金融期货和期权市场上的套期保值技术来进行规避，如货币套期保值和期权套期保值、利率掉期、利率封顶、利率区间和保底等。作为项目环境保护方面的风险，可以考虑采取适当的方式进行规避，即认真研究国家有关环境保护法的规定，研究项目所可能产生的污染及采取的控制措施。尽管向商业保险机构进行投保，对项目的保险是有限的，但也可以通过这种形式适当地降低项目的风险。

[参考文献]

1、Peterk,Nevitt,Frank·Fabozzi:“Project Financing”,Six Edition, Euromoney Publication PLC,1995.

2、张极井：《项目融资》  中信出版社  1997年第1版

3、[英] Clifford Chance 法律公司：《项目融资》中文版 龚辉宏译 华夏出版社 1997年第1版

4、卢家仪：《项目融资及其风险的分散》载《中国证券期货》周刊第5卷/第11期 1998年8月3日